中國經濟已經進入新階段

　　2014年，中國經濟表現的一個鮮明特點就是下行壓力加大。一季度GDP增長率延續了上年的下行態勢，二季度雖略有反彈，但三季度又開始下行。預計四季度將維持著這一狀況。全年經濟增長率為7.4%。如果將時間延伸了看，自2010年第二季度開始，中國經濟就開始下行，至今已經延續了18個季度，已超過以往任何一個經濟周期的變動。與此相對應，PPI也連續負增長達34個月，也已打破紀錄，并且看來在短期內難以持正。表明經濟下行壓力仍然存在，而且有可能進一步加重。

　　一、中國經濟為什么下行

　　這輪中國經濟下行不僅僅是周期性因素，而且有結構因素，從而呈現趨勢性變化 。如果和改革開放35年以來的經濟增長相對照，可以明顯看到，趨勢性變化是由下列經濟增長條件的深刻變動引起的。

　　第一，改革開放，特別是上世紀90年代以來，中國一如其他亞洲國家，搭上了經濟全球化的快車，走上了出口導向的工業化發展道路。進出口總額一度占GDP的67%左右，為大國所罕見。2007年，經常項目順差曾達到GDP的10.7%的歷史頂點。但2008年的國際金融危機表明，主要發達經濟體負債消費的模式難以為繼，經濟將長期處于“去杠桿化”的狀態之中。與此相對應，經濟增長乏力，并時時伴隨衰退之憂，成為新常態。受此拖累，新興經濟體也普遍放緩了增長步伐，并伴隨著金融風險的擴大。世界經濟低迷造成外需萎縮，嚴重影響著中國經濟的現實表現。事實上，2014年以來，中小企業的困境，表面上看是“融資難、融資貴”，但本質上是這幾年出口訂單少，尤其是長單少所致。本以為訂單少是暫時現象，為維持生產暫時借入一些高成本資金，但是由于世界經濟長期低迷，出口訂單難有增長，致使債務沉重化。這表明，傳統的出口導向型經濟增長方式不僅不可持續，而且現實也難以維持，從而必須轉向內需擴大 。

　　第二，長期以來，中國是有鮮明二元經濟特征的發展中國家，呈現出農村剩余勞動無限供給的經濟增長模式。從上世紀90年代初，受工業部門有較高的勞動生產率從而能提供較高工資的吸引，大量農村勞動力開始流向沿海異地打工。由于農民工眾多，勞動力市場競爭激烈，農民工平均工資多年不漲，增加收入主要靠加班。廉價的勞動力構成中國制造業的低水平競爭優勢，中國也因此而成為世界的“工廠”。但是，隨著工業的發展、農村勞動力的大規模轉移，劉易斯拐點開始顯現。目前超過50%的45歲以下的農村青壯勞動力已不再務農，其中25歲以下的農村勞動力70%以上已經離開農村務工。這使農民工工資開始普遍上漲。最低工資的普遍上漲，表明靠廉價勞動力移入的低成本制造的競爭優勢正受到挑戰。經濟增長需要轉向技術進步、轉向勞動力生產率的提高 。

　　第三，中國人口結構正在老齡化，人口紅利逐步消失 。從2011年開始，新進入市場的勞動力呈下降之勢。2012年下降345萬人，2013年下降242萬人。自此，中國勞動力開始出現絕對減少。一方面，這意味著工資上升將成為普遍現象，今后的經濟增長需要更依賴于技術進步帶來的勞動生產率提高 ;另一方面，人口老齡化也意味著撫養比上升，儲蓄率也將開始歷史性下降 。而儲蓄是投資的來源，長期以來，中國經濟增長是靠投資驅動的，在金融危機前，出口的擴張帶動了民間投資的高漲。金融危機后，為了保增長，政府投資取代民間投資成為主力。隨著儲蓄乏力，進而儲蓄率的下降，投資驅動型經濟增長將難以為繼 。事實上，2014年9月以來，銀行業存款無論增長率還是絕對額都開始下降，除居民風險偏好改變的因素外，不能不視為儲蓄率下降現象出現的信號。這表明，經濟增長的動力機制正在轉換，由投資驅動轉向消費驅動 。

　　第四，長期以來，中國經濟增長是資源能源耗費型的、環境不友好型的，伴隨著土地資源、礦產資源、水資源及生態資源的消耗，這一增長方式的不可持續性已暴露無遺。這表明傳統的粗放型經濟增長方式已難以為繼，必須改弦更張 。

　　二、中國經濟會硬著陸嗎

　　長期以來，中國經濟是投資驅動型的。在2008年金融危機前，由于出口的旺盛帶動民間投資的高漲;在金融危機后，因出口不振，政府尤其是地方政府，接替了民間，通過巨額負債，大規模投資基礎設施，成為新的投資主體。政府尤其是地方政府深度介入投資不可持續，同時又帶來諸如權錢交易、腐敗等弊端，必須改革。

　　順應歷史潮流，回應社會關切，十八屆三中全會做出了深化改革的歷史性決定。在經濟領域最為重要的舉目之綱，就是在政府與市場的競爭中“市場起決定性作用”。由此，政府尤其地方政府的行為都開始發生改變，其投資意識和投資能力都開始受到抑制。與此相對應，投資增速開始顯著下降，由固定資產投資周期決定的經濟周期因此也就出現了變化，下行階段延長并深化。

　　由于投資增速下行，經濟增長開始明顯下行。人們擔心如此快速的下行會不會導致經濟“硬著陸”?

　　所謂硬著陸，一方面，因經濟快速下行導致失業問題嚴重化，另一方面，由于近幾年投資主要由負債構成，投資下滑，會使現金流緊張化，從而引發債務違約風險，進而招致經濟的進一步困難。由此，失業嚴重，債務違約成為衡量硬著陸的關鍵變量 。坦率地說，這一擔心是有道理的。但是中國經濟硬著陸的概率很小，理由如下：

　　在就業方面，中國經濟結構正在發生快速改變 。在“十一五”期間，中國還為服務業發展不快而發愁。在“十一五”規劃的22項指標中，唯有涉及服務業的三項指標未完成計劃。它們分別是服務業增加值、服務業就業的比重和研究發展經費占GDP的比重。但是到2013年，中國服務業已成為第一大產業部門，2014年仍保持著領先增長態勢。由于服務業就業彈性高于制造業，使其創造的新就業崗位快速擴展。據初步統計，2008年，GDP每新增長1個百分點，就帶來120萬個新就業機會。但到2013年，GDP增速雖只有7.7%，但新創造就業機會1310萬個，平均每個點新增機會180萬個—190萬個。2014年，計劃新增就業機會1000萬個，如此看來，GDP增速超過6%就可完成。事實也是如此，2014年9月已實現新增就業1000萬個。再考慮到中國人口老齡化，新進入市場勞動力正呈逐年下降之勢，而未來中國經濟增長6%—7%還是大概率事件，因此就業不會出大問題。從這個意義上講，中國經濟不會硬著陸。

　　在債務方面，這固然是新的風險點，并集中體現為三個問題：銀行壞賬增加、影子銀行違約和地方政府債務可持續。而三者又高度與當前房地產形勢相關聯，不容忽視。然而硬著陸的概率依然不大 。

　　首先，雖然銀行壞賬在上升中，目前已達1.08%，并不排除進一步上升的可能性。但是由于中國銀行業提前采取了《巴塞爾協議Ⅲ》的監管標準，并且將撥貸比提高到2.5%，這意味著壞賬比例在一個時點上不超過2.5%，銀行的利潤仍然可期。如果加上利潤，則壞賬比例不超過3%，銀行的資產不受傷害。而在目前的經濟形勢下，超過3%的壞賬比例是小概率事件。與此同時，盡管房地產貸款占銀行貸款的22%左右，但其中18%是按揭貸款，其支付比例一般在20%—40%左右。這意味著房價整體不下跌20%—40%，則不會出現大面積斷供現象。并且由于過去5年中，中國的房價幾乎翻了一番，即使房價下跌20%—40%，銀行也有較大的“止損保障”。盡管不排除個別地區、個別樓盤出現房價下降并引發斷供，但就整體房地產市場，房價下跌20%—40%仍是小概率事件，從而不會有銀行業的系統性金融風險。

　　其次，所謂“影子銀行”是指不受監管或少受監管的資產負債業務，并集中于房地產開發的信托資金安排上。隨著2014年年初國辦107文件的出臺，影子銀行業務回到資產負債表的速度不斷加快，而年中銀行資產證券化的步伐也開始提速。只要短期不出現因房地產市場崩潰而大面積違約現象，風險便正在緩解中。而目前的房地產狀況表明，盡管市場形勢逆轉，但尚不會出現崩潰局面。

　　最后，地方政府債務盡管上升很快，但風險仍然可控 。根據有三點：一是中央和地方的債務規模占GDP的比例為40%左右，低于國際通行的60%的債務率標準;二是地方政府債務主要是或有負債，集中體現為地方融資平臺的投資項目上，而這些項目是實物資產，從而使相對可靠的質押品，可通過轉買、重組進行債務安排;三是中國的單一制政體使地方政府有能力通過騰挪、轉換等各種手段從容處理。

　　中國地方政府債務的潛在風險主要體現在兩個方面：其一，期限錯配。地方政府負債期限一般較短，而對應的基礎設施投資項目則完成時間遠長于負債期限;其二，有不少項目是有公益性，難以產生足夠的現金流，償債來源短絀，更何況逐年還需投入資財對這些設施進行維護，構成地方政府收支的“硬缺口”。近年來，地方政府債務的潛在風險已引發各方充分的重視。由于地方債務主要是集中于或有負債的地方融資平臺上，主要風險是期限錯配，一旦將地方融資平臺進行公司化改造，剝離出政府財政，并在項目基礎上分門別類，采用PPP的方式逐個加以重組，將有利于緩解風險。事實上，2014年以來，為防止債務形勢惡化，采取了四種方法：一是“截源”，嚴格限制諸如樓堂館所等無現金流的基礎設施建設;二是“替代”，鼓勵各地政府通過拓寬融資渠道對期限短或成本高的債務進行替代;三是“重組”，在對融資平臺公司化改造的基礎上，提倡并支持采用諸如PPP的方式對項目進行重新安排;四是善于改革政府的支出責任，厘清中央與地方政府支出范圍和邊界，建立各級政府的資產負債表，并在此基礎上，允許地方政府量力而行發行地方債。

　　由上，只要不出現大的經濟形勢，尤其是房地產形勢的惡化，假以時日，地方政府債務風險會逐步化解，并由此決定不會出現硬著陸 。

　　三、中國經濟的可持續發展前景何在

　　盡管中國經濟下行不會導致失業問題嚴重化，但下行畢竟帶來了債務風險。為防范系統性和區域性金融風險，穩增長就十分必要。中國經濟可持續增長的前景何在?答案是中國經濟結構正在快速出現令人鼓舞的結構轉變，正在長出可持續發展的“嫩芽”。

　　如果將“十一五”和“十二五”期間的經濟結構做一對比，可以明顯看到，經濟變化所表現出的深遠意義。如前所述，“十一五”期間的22項措施中，有3項涉及服務業的指標沒有完成。它凸顯出當時的中國經濟結構是以制造業為主的。于是經濟結構調整方向自然成為：一二三產業全面發展，重點是發展服務業;內外需共同提高，重點是擴大內需，核心是擴大消費，途經是增加居民收入。

　　過去5年間，上述結構轉變進展迅速 ，表現在：第一，服務業增加值增速一直超過制造業 ，到2013年，服務業終成為第一大產業部門，并且繼續保持領先增長。與此相關，包括醫療、教育、金融、物流、互聯網蓬勃發展，蔚然成勢。第二，居民收入與GDP增長率基本保持同步，而農民收入增長快于GDP的增長，達兩位數 。與此相對應，消費已成為GDP的主要貢獻力量。目前盡管產能過剩，但與居民消費，尤其是農村居民消費相關的產業，如通訊器材、汽車、冰箱、彩電、洗衣機等耐用消費品并未出現明顯的產能過剩。第三，研究與發展經費投入保持持續增長態勢 ，2013年首次達到“十一五”規劃占GDP2%的要求。而投入的主體是企業，占總投入的78%。這表明以創新為代表的技術進步在加速中，從而給經濟帶來動力。第四，東中部經濟差距明顯縮小，中西部經濟增速明顯高于東部 。新興產業開始在中西部興起，這也為“絲綢之路經濟帶”和“海上絲綢之路”的建立提供了經濟基礎。

　　在經濟結構快速變化前提下，目前以微調、預調為特點的穩增長的政策是有意義的 。因為它是在給正在成長的“嫩芽”產業提供適宜的溫度，避免經濟大幅波動帶來的暴冷暴熱。一旦這些“嫩芽”成長為參天大樹，中國將在一個新的臺階上領跑，并持續發展。中國經濟正處于從舊常態向新常態的過渡之中，正在邁向新的階段，這就是2014年宏觀經濟運行給我們的啟示。

　　(作者系中國銀行首席經濟學家)